宽信贷紧货币凸显经济难题

与2013年显示单边流动性紧张的情况不同，2014年以来，中国的金融数据越发“扑朔迷离”，一些数据彼此分歧甚至走势相左，进一步凸显了当前宏观经济和金融形势的复杂。

央行最新金融月报显示，2014年1月我国社会融资规模为2.58万亿元，比去年12月猛增1.33万亿元，甚至超过2013年1季度的“天量”水平，但结构有较大分化，资产端和负债端、供给端和需求端出现明显背离：一是人民币贷款增加1.32万亿元，同比多增2469亿元，但当月人民币存款减少9402亿元，同比则少增2.05万亿元；二是广义货币(M2)余额112.35万亿元，同比增长13.2%，但狭义货币(M1)，同比仅增长1.2%，比去年同期低14.1个百分点，M1与M2之间的剪刀差急剧放大。

对于金融数据的分歧与背离，市场给出了不同的解读版本，如“季节时点说”，认为在存贷比时点考核的情况下，银行往往在月末、季末加大存款吸收力度，这就导致大量资金频繁在金融市场和银行存款之间移动，存款在月初和月末、季初和季末的波动显著增大。再有“存款搬家说”，这种观点认为很大一部分活期存款可能流向与银行同业业务挂钩的理财产品。还有“金融经济冷热失衡说”，认为更能反映实体资金需求的M1仅增长1.2%，反映了企业补库存压力以及去杠杆、去产能背景下债务存量依然居高不下的真实情形。

从表现为“紧缩”的一方来看，反映中长期企业贷款的数据并没有出现太大的波动，但如果我们重新审视中国的金融资产负债表可能会发现一些更深层次的问题。2008年国际金融危机的五年来，中国杠杆率的增势在全球主要经济体中较为突出。不同于美国，中国加杠杆来源于实体的融资贷款需求，特别是地方政府通过融资平台，利用贷款、城投债、信托、BT等多种方式增加杠杆。此外，银行机构虽然表内杠杆不高，但是通过资金腾挪信用扩张形成的“银行的影子”，客观上推升了表外杠杆。

从这些部门的资产负债表看，资产端主要是期限较长、流动性较差的投资，但负债端却是期限短但流动性强的债务工具，因此，资产端与负债端、供给端与需求端之间的期限和流动性错配就导致融资成本大幅上升，特别是债务存量上升导致利息支出消耗了更多新增融资资源，融资向投资转化的能力下降。

其实，如果比较2009和2012年下半年以来的两次社融总量爆发式增长，2012年下半年之后的债务扩张对GDP的拉动显著弱于2009年，存量债务过大对经济增长的拖累作用开始显现。考虑到2014年将有约2.9万亿信托面临滚动到期的压力，地方举债又挤压其他部门资金需求，很可能是对应的这部分信贷进入“以旧换新”的过程中，实体经济融资需求难填和银行存款增长受限的矛盾进一步突出。

再来看表现为“宽松”的一方。中国2013年信托资产总规模创历史新高，同比激增46%，土地财政收入超过4万亿元，这些都凸显了地方债务刚性兑付和房地产调控的压力，低效资金配置的格局并没有发生太大的改变。再加上中外利差套利所导致的外汇占款和资本流入的增长，诸因素叠加导致问题更加复杂。可见，金融数据的背离，恰恰是中国经济金融形势复杂性的集中体现。