闻泰发债价值投资分析

闻泰发债价值投资分析师李晓星认为，目前中国半导体产业正处于一个转型升级的关键时期，国家政策支持力度不断加大，半导体行业发展前景广阔。从长期来看，国半导体产业仍有巨大的发展空间，未来将继续保持高速增长态势。但短期内，由于缺乏核心技术，中国半导体产业面临着严峻挑战。他建议应加大对半导体产业的支持力度，鼓励企业自主创新，提升国产芯片的竞争力。

投资要点

1、转债新券普遍定价高且交易难度大

• 转债正股在资质偏弱的情况下，能够跑赢指数背后，有着一些潜在的因素支撑：1）对于一些以需求波动、供给端差异化的行业来看，通过融资、实现追赶的一些公司，恰好符合了市场“按计算器”的定价模式；2）对于一些赛道板块来说，资金在景气度抬升的前期，往往会更为聚焦一些行业内有领先定位的龙头公司，并且风格扩散的产业链中的“小公司”会在中后期受益；3）对于主题行情来说，本质是筹码稀缺、故事的完备性，或者甚至是雨露均沾的上涨，整体配置策略经常并不差。

• 转债正股往往能跟住指数，并且容易在行情的中后期实现超越指数，这也说明对于转债的上下限来看，beta机会的把握与仓位的匹配，比努力找寻alpha（容易错过更佳买点和仓位），是更为重要的。在目前偏高的估值情况下，同样也可以观察到溢价率的给予同样很慷慨，只要不是在转债属性上不占优，转债在跟涨上并不吝啬。

2、转债的稀缺性定价

• 稀缺性定价，反映了在景气度抬升后，转债需要筹码，来实现内部的风格轮动，但是若相关方向的筹码相对稀缺，那么就会造成相关转债的相对高定价，以及在上涨阶段的溢价率相对“慷慨”的结果。

  1）这种稀缺性，会在至少板块景气度抬升的前期，有着很强的抬升力量。若判断有误，也会通过转债市场的属性实现较小的跌幅，这种高弹性、低回撤的区位优势，是符合我们此前的观察结论与策略博弈的。

  2）目前有一部分转债同样有着稀缺性定价，比如5月开始有所表现的兴森转债、长信转债等，都是在高溢价率情形下，保持了不错的弹性。稀缺性需要在资质、属性、筹码、规模上有着稀缺性，以及不大的赎回压力。

  3）新券同样也容易获得一些稀缺性定价，但需要符合股市、转债市场上行阶段，且上行阶段足够长。

3、转债的稀缺性定价

• 转债估值结构上变化：（1）权重品种整体定价变化不大。（2）低价转债出现了溢价率的抬升。（3）条款性品种出现估值修复。（4）部分正股涨幅偏大的品种，出现了溢价率的压缩，反映了高价止盈的状况。（5）部分低价品种出现明显调整。部分品种出现了130元附近的交易机会。

4、市场策略：有上限的 *** 效应抬升，需要把握交易与周转

• 股市风险偏好在抬升， *** 效应可能继续抬升。

• 转债依然具备上台阶空间，但风格的把握与交易的频次更重要。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期

报告正文

在近期的股票市场中，可以看到市场的增量资金的 *** 主要来自于外资的净流入，方向上的机会开始变多，市场对于逻辑的包容度在明显抬升，这都反映了在政策底出现后，市场的风险偏好在修复，而这种修复预计依然会继续，但目前依然难以见到一蹴而就的拉升，政策底后哪些板块能走出来，历史上的结果也都各异。

在近期的文章中，我们讨论过转债的beta属性、转债的稀缺性定价等内容，在这两周的一些个券的表现中，我们通过提前预判，把握了相关收益，这里不妨再简要讨论一下这方面的内容。

1 转债的跟涨能力与稀缺性定价

我们此前的专题中可以看到，转债的正股，在上涨阶段的跟涨能力相对突出，在结构性行情中，转债正股并不会跑输相关指数，甚至在很多时间是能够有超额贡献的，这与大家印象中转债个券结构上相对于板块来说相对弱势，在竞争格局中并没有令人过于信服的效果是相悖的。

转债正股在资质偏弱的情况下，能够跑赢指数背后，有着一些潜在的因素支撑：

即使估值偏高，转债的跟涨能力同样并不差。对于景气度抬升的行业，转债往往在溢价率的给予上较为慷慨，尤其是具备稀缺属性的方向。足够的景气度、足够的稀缺性，是会实现资金正反馈而带来绝佳的 *** 效应，筹码、稀缺性同样是转债能实现内部风格轮动的重要因素。对于正股的跟涨、估值的给予来说，均是转债跟涨缺一不可的因素。

在目前偏高的估值情况下，同样也可以观察到溢价率的给予同样很慷慨，只要不是在转债属性上不占优，转债在跟涨上并不吝啬，这也形成了在高估值情况下不错的收益来源。

2 转债的稀缺性定价

过往来看，有不少转债稀缺性定价，而这种稀缺性定价，反映了在景气度抬升后，转债需要筹码，来实现内部的风格轮动，但是若相关方向的筹码相对稀缺，那么就会造成相关转债的相对高定价，以及在上涨阶段的溢价率相对“慷慨”的结果。从5月底的月报开始，我们推荐地产链、消费链等方向，并且强调一些具备弹性的周期品种的价值。但是在游族转债上周价格超跌的情况下，我们也做了相关的推荐。

如果从转债自身定价属性来看，7月27日的游族转债在定位上市126.15元/63.54%溢价率，这种定价是明显高于市场的整体定价的，公司推荐逻辑的顺畅度同样受到市场的一些质疑。但如果从我们对于稀缺性定价的逻辑来看，它在这个定位区间是符合我们安全边际的判断。而这种稀缺性，会在至少板块景气度抬升的前期，有着很强的抬升力量。若判断有误，也会通过转债市场的属性实现较小的跌幅，这种高弹性、低回撤的区位优势，是符合我们此前的观察结论与策略博弈的。

目前有一部分转债同样有着稀缺性定价，比如5月开始有所表现的兴森转债、长信转债等，都是在高溢价率情形下，保持了不错的弹性。而更多的转债则在130元-135元区间丧失了弹性。稀缺性需要在资质、属性、筹码、规模上有着稀缺性，以及不大的赎回压力。这种品种在看好正股的情况下，可以获得更好的持有体验，更容易的交易把握。

结束与否和行情后续的判断有关。在2021年，例如海优转债在上市后，在130元附近形成了不错的抗跌性，并且在正股反弹阶段，转债出现了一段优异的走势，但随着行情的下行，最后这种资金预期带来的优异表现也结束。

过往来看，新券同样也容易获得一些稀缺性定价，但需要符合股市、转债市场上行阶段，且上行阶段足够长。2021年7-8月，当转债正股 *** 效应很好的情况下，旗滨转债、三角转债、闻泰转债、长汽转债等品种均实现了较好的股性体验、以及更好的调整抗跌性。这种体验往往来源于资金的正反馈。优质新券在条款上、筹码上有着天然的优势，在行情中容易形成正反馈，但在行情偏弱的情况下，则反映出定价偏低的结果。

3 转债的结构性变化

本轮从股市反弹以来，转债整体价格出现了明显抬升，但更多由于正股抬升贡献，而转债溢价率抬升幅度并不大，但结构上，则变化较为明显。

部分品种出现了130元附近的交易机会。如果去观察精锻转债、拓普转债等品种，交易区间收窄至130元-135元之间，并且经常在几天、甚至日内完成一轮波动；爱迪转债波动区间则到了135-140元区间。如果从性价比来说，这类平衡型品种的性价比并不算高，向上受到赎回意愿、以及转债溢价率压缩的影响，向下则有不小的支撑盘。但如果从小幅高频交易的角度来说，这类品种并非没有价值。

这种交易规律并非首次出现，2022年的南航转债也反映出这种属性。

4 市场策略：有上限的 *** 效应抬升，需要把握交易与周转

股市风险偏好在抬升。政策底出现后，市场对于一些执行端的利好，会有较大的反馈，这也反映出资金的活跃度在抬升。从增量资金来看，最明显的即与基本面预期相关性较高的外资，而TMT板块的回撤导致融资杠杆在下降。但由于对于政策的博弈相对领先，这也导致目前对于方向的判断依然较为混乱，好在不少板块均对一些利好预期有较大反映。

从板块来看，MR、 *** 、生猪养殖、半导体等板块，以及政策驱动的地产链、券商等价值方向，都可能出现阶段性弹性，但对于买卖时点的精确度需要抬升。

转债：交易机会，重于指数机会阶段

转债依然具备上台阶空间，但风格的把握与交易的频次更重要。转债在5月见底后提前抢跑，在估值和指数空间上收益可能明显过半，但权益资产 *** 效应抬升之际，更多的品种和更多的方向可能获得机会。

方向上，转债依然需要找寻可能放大弹性方向。从博弈角度出发，地产后周期、生猪养殖、消费电子等方向具备不错的价值；进攻风格可以布局已有调整的AI扩散方向，应用上可以是机器人+、MR+、游戏等方向；另外，在筹码结构改善/基本面一些边际变化出现，一些调整充分的赛道方向同样有一些机会：

组合推荐：

1、白马组合：1）地产链，橱柜品种金23转债；疆酒品种伊力转债；2）AI+方向，产能扩张&融资计划的威唐转债，游戏稀缺品种游族转债、MR pancake镀膜设备 *** 商深科转债；3）贵金属推荐定价相对偏低的恒邦转债；4）周期方向，生猪养殖推荐牧原转债、供给侧有弹性的复苏品种金能转债； *** 品种北方转债。4）新能源方向，推荐在电池技术有优势、光伏一体化品种晶澳转债。本周调入定位偏低的晶澳转债，调出豪能转债。

2、量化多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。

3、低价基本面组合：短期基本面有一定瑕疵，但中期具备空间品种。本周调入晶澳转债、调出价格较大抬升的欧22转债。

4、风格组合：考虑到权益行情的结构性特征，对于机会较大的结构方向，进行风格组合重点标的推荐。我们依然最看好地产相关、生猪养殖、消费电子、AI扩散方向。

5 市场回顾

本周股市偏强

本周，A股三大指数表现较强，上证综指上涨0.37%，深证成指上涨1.24%，创业板指上涨1.97%。

周一市场震荡走高，量能明显放大，沪指盘中收复3300点，创逾两个月新高。地产股掀涨停潮，零售1、股批量涨停;券商全天强势，尾盘局部跳水。上证指数收涨0.46%报3291.04点，创业板指涨0.77%，万得全A涨0.73%。市场成交额11065亿元，时隔近一个月重回万亿规模。

周二市场缩量整理，沪指收盘微跌，盘面热点相对散乱，资金面并不集中。上证指数收盘微跌0.09点报3290.95点:创业板指跌0.58%，万得全A跌0.19%。市场成交额9577.8亿元。

周三沪指低开低走，市场量能有所萎缩，北向资金呈现净卖出态势。银行股领跌，石油、煤炭、医药回 调明显，券商、地产冲高回落，Al题材尾盘拉升。上证指数收跌0.89%报3261.69点，创业板指跌0.24%，万得全A跌0.44%。市场成交额8371.3亿元。

周四大盘低开后弱势整理，午后开启 *** ，创业板指涨超1%，北向资金转为净买入。券商、地产引领市场，医药股全面回暖。上证指数收涨0.58%报3280.46点，创业板指涨1.06%，万得全A涨046%，市场成交额8338.8亿元。

周五受证券业“定降准”等利好 *** ，三大股指高开高走，早盘均涨超1%。随后伴随着地产、金融等板块的回落，A股涨幅逐步收窄，市场量能明显放大。上证指数收涨0.23%报3288.08点，创业板指涨0.95%，万得全A涨0.37%。市场成交额10503亿元。本周，沪指累计上涨0.37%，创业板指涨1.98%，均收获两连阳。

债市货币宽松预期升温，长端小幅下行

上周 *** 和住建部会议后，本周房地产领域没有大的政策 *** ，而央行工作会议及新闻发布会释放了进一步总量宽松的信号，驱动债券收益率下行。具体而言，周一早间PMI小幅改善驱动收益率上行，下午债市情绪有所回暖，全天230012上行0.5bp。周二，债市先下后上，专项债发行节奏加快的新闻扰动市场情绪，当天230012收平。周三，央行召开半年度工作会议，提到“加强逆周期调节”和“发挥总量政策工具作用”，市场对降准降息的预期升温，当天230012下行1.25bp。周四，资金面边际转松，隔夜利率降至低位，债市情绪延续向好，当天230012下行0.05bp。周五， *** 等多部门召开新闻发布会，会上增量信息有限，市场对大规模 *** 政策落地的担忧降温，当天230012下行0.1bp。本周十年国债活跃券230012累计下行0.9bp，十年国开活跃券230210累计下行1.55bp。

本周转债表现弱于正股

本周转债指数/正股指数分别变化0.38%/0.85%，转债表现弱于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周小幅上涨，加权平均换手率较上周五同样小幅上涨。估值方面，转股溢价率较上周小幅下跌。分品种看，金融转债指数表现弱于非金融转债指数。分规模看，中盘转债指数表现较好。分类型看，纯转债指数表现强于公募EB指数。分评级看，低评级转债指数涨幅相对居前。分行业看，通信、计算机、汽车等板块领涨。个券方面，海泰转债、亚康转债、惠城转债涨幅较大。

6 市场信息追踪

一级市场发行进度

截至本周末，近一年来一级市场共198只公募转债发行预案，合计拟发行金额2512.6亿元。本周,药 *** 物(2.5亿元)、光华股份(6.8亿元)、万祥科技(6.0亿元)、蒙草生态(8.37亿元)、和胜股份(7.5亿元)、路德环境(4.39亿元)、汇绿生态(3.34亿元)发布董事会预案,陕建股份(35.0亿元)、银邦股份(7.85亿元)、金达威(18.24亿元)、太阳能(63.0亿元)、志邦家居(7.0亿元)、安集科技(8.8亿元)获得股东大会通过,力诺特玻(5.0亿元)、蓝天燃气(8.7亿元)获得 *** 核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过 *** 核准但尚未发行的有20家，总规模127.41亿元。本周上市的转债有 *** 转债(6.9亿元)、上声转债(5.2亿元)、武进转债(3.1亿元)、金丹转债(7.0亿元)、晶澳转债(89.6亿元)。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.转债】浅谈转债的跟涨能力与稀缺性定价——可转债研究》

对外发布时间：2023年8月6日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国 *** 许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005

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